我们的观点:6月的宏观数据显示三驾马车仅仅稳中微升,周期性行业的微观情况却显示经济似乎极为向好,但不可忽视的是,工业品库存已经连续两月去化。由于需求端数据并不完全可靠,根据对生产端指标的分析,当前已经进入主动补库时期中“生产与补库加速-需求接力增长-企业对需求持续性存疑并放缓补库节奏”的二次补库阶段,而从历次库存周期的运行规律来看,库存增速的减缓甚至下降往往意味着被动补库行将不远。

我们的观点:从企业营收的量价分解来看,对需求构成支撑的因素已经由“价”过渡到“量”,目前需求难言放缓。短期内企业将受益于供给侧政策放松带来的需求增长,但在量增价跌之后将很快迎来需求回落。企业或于二季度末期正式转入被动补库存阶段。

大宗商品是当下最火热的市场,但随着价格飙升,大宗商品的支撑因素正在受到考验,是否过热的质疑声也越来越多。在第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛上,经济学家和分析师们纷纷为大宗商品把脉。

    三驾马车看需求:不可不信,不可全信

   
4月工业企业利润数据显示,当月盈利数据下滑(利润总额累计增速从上期的28.3%到本期的24.4%),收入也见顶回落(累计增速从14.0%到13.5%),而同时库存增速再创新高,由年初的6.1%持续上升到4月份的10.4%。当然,由于库存指标的滞后性,它的指示意义显然要弱于前述两个指标。那么我们似乎可以很容易地得出结论:周期已经从主动补库存阶段过渡到被动补库存阶段。

上涨有供需基本面支撑

   
需求是判断经济极为重要的变量,但统计局每月公布的投资、消费、出口等数据与GDP中“三驾马车”存在着统计口径上的种种差异,虽然我们仍有必要对每月宏观指标进行解读,但若把它完全视为真实需求来看待,恐怕将产生误读。

   
事实并非如此简单。首先,在利润总额中包含了营业外收入与支出的影响,若以对工业运行情况度量更为准确的主营业务利润作为观察对象,该指标并没有出现下滑,反而略有增长(累计增速从13.3%到13.5%)。其次,由于3月以来工业品价格增速有所回落,不可忽略价格因素对企业收入的影响。我们以剔除价格后的数据作为观察对象,可以得出如下结论:尽管收入增长有所放缓,但价格增速回落更快,销量反而加快回升,对企业需求构成支撑的因素已经由“价”过渡到“量”,短期内需求难言放缓。

敦和投资有限公司首席经济学家徐小庆表示,今年大宗商品价格上张,既有货币的推动,也有房地产和财政政策的推动。他指出,过去中国的信贷投放流向企业,导致企业增加生产,投资增速的拉动体现在制造业,而今年货币的投向没有流向过剩产能行业,而是流向了政府和个人。

   
今年以来,消费品零售情况向好,但非地产类消费仅仅维持平稳而已。在投资方面,若剔除价格因素,实际增速仍在继续下滑。基建投资须关注财政支出力度;房地产投资主要受到不计入GDP核算的土地购置费快速增长的支撑作用,建筑工程与设备却仍在下滑。总体来看,需求端尚属稳定,财政与房地产销售可能形成超预期拉动。

   
如果从本轮周期的起源进行观察,可以看到与过去的几轮周期相比,价格回升的弹性远远高于数量弹性,即需求回暖带来工业品价格的大幅飙升,却并没有使得产销量大幅增长,其原因有三:一是对于煤炭、钢铁等偏上游行业的供给侧政策管制使得工业生产受到限制,二是中上游产业在上一轮产能周期后期的低产能投放使企业的生产能力无法跟上需求回暖速度,三是企业对需求复苏的持续性仍存怀疑,特别是对于多数下游消费行业而言,并没有看到下游需求的持续回暖。需要指出的是,上游原料品的价格飙升对中下游企业的盈利形成挤占,原料成本压力使得很多企业不堪重荷,出于降低成本压力的考虑,供给侧的限产政策有所放松,但在价格已经见顶回落的右侧时点放松产量,将进一步助力价格下行。短期内企业将受益于产量放开带来的需求增长,但在量增价跌之后将很快迎来需求回落。企业或于二季度末期转入被动补库存阶段。
风险提示:政策风险

从2011年以后,商品经历了四年的熊市,中国经济在整体下滑趋势之中,在2012至2013年之间的经济复苏并没有带动工业品价格出现大的反弹,从需求指标来看,相关投资需求指标弱于2012、2013年,但为什么这次工业品的表现要强劲?这次的货币投放的流向和过去货币投放的流向发生根本性变化,过去的主要是流向企业,造成企业债务率高,企业扩充产能,2012、2013年投资增速的拉动主要体现在制造业,尽管需求有回升,但工业品供给增加更多,虽然GDP反弹,但工业品反弹弱。

   
供给端讲述的故事:主动补库进程的驻脚由于完全依靠月度三驾马车数据来分析需求并不可靠,因此工业企业生产等供给端指标就变得格外重要。近期的去库反映了企业的生产力度低于销售需求,在销售端,经过数据处理后的6月价格表现比5月更为强劲,且我们测算的工业品销售增速(实际)自二季度以来再上一个台阶,传达了量价齐升的积极信号。而在这一过程中还伴随着产品的去库,生产进度的加快甚至无法满足销售需求的增长。我们更倾向于将当前认定为主动补库时期的扰动,而主动补库向被动补库时期进行切换的拐点显然并未到来。

今年以来,随着钢厂的利润不断回升,但复产速度并没有出现大幅回升,今年的大宗商品供需关系出现和过往经济复苏出现不一样的状况,现在需求虽然不是非常强劲,但供给复苏也非常缓慢,这就解释了今年投资增速刚起来,价格反映就非常的剧烈,不排除有炒作的成分在里面,但总体是有一定的供需基本面的支撑。

    二次补库或预示被动补库行将不远

对于火爆的黑色商品,中泰证券研究所副所长笃慧指出,今年钢铁行业会形成三周期共振的状态,库存、产能、需求周期都将朝向好的方向发展,因此所带来的盈利弹性包括行业价格的上涨会超出大家的预期。

   
回顾历史上的主动补库存阶段,除需求与库存同现上升之外,这几个时期还表现出生产与销售交错上升的“二次补库”特征,即补库初期生产速度快于销售(库存加速回补),而后期则销售速度快于生产(补库速度回落)。这是由于在主动补库的第一阶段,企业往往选择加速开工生产,一方面加快节奏补库,更重要的是通过加大产量的方式摊薄固定成本、做大盈利。而在第二阶段,需求加速回升,企业由于库存的高企以及对需求持续性的观望,库存回补节奏反而放缓。

笃慧进一步分析,从库存看,钢铁行业很健康。变化之一是钢铁行业出现季节性需求回升。参照历史数据,一般淡旺季钢铁日产量环比增幅在15%以上,如不出意外,2015年四季度至2016年一、二季度钢产量将是逐次递增的态势。依次由前期淡季不补库转向一二月淡季补库,最后进入旺季叠加产业链补库。

   
以本轮周期而论,2015年底开启被动去库,16年三季度进入主动补库的第一阶段,生产进度快于销售进度。而今年一季度以来,需求虽有回升,但补库力度放缓,进入主动补库的第二阶段。企业的二次补库固然要经历“生产与补库加速-需求接力增长-企业对需求持续性存疑并放缓补库节奏”的过程,然而从历次周期的运行规律来看,库存增速的减缓甚至下降往往意味着被动补库行将不远。当然,不同行业之间仍然存在着景气度差异与库存行为的不同,我们将在后续专题中进行分析。

变化之二是政策取向发生改变的标识是2015年底经济工作会议定调改变。2014年底的中央经济工作会议定调机构,忽视短期内经济所面临的问题。2015年底的中央经济工作会议开始面对问题,重点解决短期内经济问题,解决问题的关键是实行积极的财政政策。

    风险提示:政策风险。

变化之三是经济短期内见底。其中重点关注的是周期性问题与结构性问题,传统强周期行业最大的问题是地产周期,而地产投资面临的可能是长周期负压。长周期受城市化速记和人口结构的影响,长期结构性问题决定了三到五年大趋势向下,但就6至9个月跨度来看,周期性问题的重要性要远远高于结构性问题。向好的产能周期这一点未变。

国泰君安期货铁矿石研究员马亮也指出,低库存叠加需求旺季造成了钢价上涨,资金作用使得涨势加速,后面会有调整,但是暂时没有看到钢材的顶部的特征,价格上涨还是有基本面的支撑的。

对于标杆性商品原油的走势,中海石油化工进出口有限公司原油部首席经济师佘建跃认为,国际原油总体平衡。石油的需求和供应之间相差并不大,即便说石油的供应过程是100万每天,但除以基数总量也就是1%。目前原油需求驱动分化,从长远来看成品油等消费型产品会有更长远增长。供给侧来则是页岩油和常规石油之争。美国的产量在今年继续下滑,欧佩克的产量是保持增长的,但是增长的来源主要来自于伊拉克还有伊朗。欧佩克的产能很可能在目前用到了尽头,上升空间已经到头了,今年不会有巨大的增长。

投资仍有不少机会

徐小庆指出,从宏观层面来看,到目前为止,无论是汇率还是利率水平来看,都没有出现拐点,经济复苏到三季度问题不大。他表示,今年央行的货币政策会呈现中性,不会降准降息,但也不会主动收紧,因为经济复苏基础不牢固。

对于地产市场他指出,从长周期来看,随着人口老龄化加剧,房地产呈现下行周期。这一轮房地产的销售高峰已经到达,接下来会逐步放缓,但放缓并不代表需求逐步回落。从节奏上来看,房地产二线城市依然销售火爆。

目前经济的增速没有显著偏离,货币供应量也没有偏离,今年以稳为主。从商品的角度来讲,对供需格局还是比较有利的。徐小庆说。同时,他表示,美元也不会很快走出强反弹格局,今年美国加息不管是一次还是两次,但不会改变美元相对偏弱的格局,这意味着其对商品的冲击比较有限,商品投资仍是逢低买的思路。

国泰君安证券固定收益证券部董事总经理、外汇和大宗商品业务部总经理张一凡更看好大宗商品品种的跨品种套利。

他指出,大宗商品下跌分三阶段,阶段一为过渡悲观后,配合供应端发生调整后,整体全球风险偏好增强下的极度持仓调整。此轮的第一阶段已从2月中至3月中的周期里基本调整完毕。

阶段二为经济数据回暖,在过去3个月中的产业链去库存到极端水平,配合部分大宗商品的旺季消费,市场出现产业链低库存下的短期供需错配,拉动价格上涨并配合一定规模的去库存。此轮的第二阶段在进行中,去库存的可持续性决定反弹高度。阶段二属于熊市的错配期,我们认为中国的市场已不能用库存周期来解释。因为中国的大宗商品整个的产业链具有高度的投机性,我们的贸易商和现货商的投机属性始终没有改变。市场预期发生变化的时候,市场的现货端会自我实现。

阶段三为传统意义上经济扩张中后期下的高通胀下的资产配置流入期。鉴于此轮周期的通胀预期并非由需求端主导,更多来自货币货币流动性过分充裕,预计此轮第三阶段只会发生在具有避险性质的贵金属中和部分基本金属中。

经供需分析,大部分工业品大宗商品,尤其以铜、镍、铁矿石为例,目前仅为短期供需错配下的反弹性行情。原油类、铝、锌等已经开始进入到大宗商品社会库存下降阶段的第二阶段后半段,其中这三个品种的进程又可以铝原油锌为排序。2016年剩余时间是以大宗商品基本面为核心,出现不同大宗商品品种的跨品种套利年。

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